第1配资中金：石油冲击与好意思元汇率，研究已逆转

1月22日，定制家居龙头企业志邦家居（603801.SH）发布2025年度业绩预告。公司预计全年归母净利润为1.7亿元至2.2亿元，同比下降42.92%至55.89%；扣非归母净利润下滑更为明显，同比降幅预计达55.82%至67.60%。

近日，速冻调理肉制品加工企业惠发食品（维权）（603536.SH）发布2025年年度业绩预告，公司预计2025年归母净利润为亏损7500万元至6200万元，同比下降约273.81%-352.19%；预计归母扣净利润为亏损7800万元至6500万元，同比下降约219.93%-283.92%。这并非孤立的财务下滑，自2021年起，公司归母扣非净利润持续为负，累计亏损超3.5亿元。

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　　中金暗示，好意思伊冲突引爆油价破百，好意思元却萧条同步走强——这与1970年代石油危险中好意思元大跌的历史逻辑截然违反。根底原因在于好意思国已从石油净入口国转换为净出口国，油价高潮反成好意思元支抓。近似亚洲新兴市集老本回流、流动性收紧放大避险心思，好意思元强势或将不息，但地缘冲突若抓续升级，好意思国经济下行风险相似不可冷漠。

　　好意思伊冲突以来，原油价钱打破100好意思元/桶，好意思元指数升破100。油价与好意思元同步走强，与1970年代石油危险时好意思元大幅贬值的历史阅历截然相反。咱们以为，这一互异的重要原因是好意思国能源结构已发生根人道更始——好意思国已从石油净入口国更始为净出口国，当油价高潮时，其原土石油供给褂讪性更强，增长相对更有韧性；与原油研究的出口收入加多，交易要求改善，也对好意思元形成支抓。与此同期，这次原油供应冲击范围跨越2022年俄乌冲突，亚洲新兴市集国度受到涉及，增强老本回流好意思元能源。近似好意思元流动性环境已从充裕转向收紧，任何避险心思的升温齐可能放大好意思元增值压力。往前看，在霍尔木兹海峡禁闭未拆除之前，好意思元或守护强势。但若是地缘冲突升级加重金融风险领路，好意思国经济也可能濒临更大下行风险，减弱好意思元高潮的能源。

　　节录

　　自好意思伊冲突爆发以来，海外油价大幅攀升，布伦特原油打破每桶100好意思元/桶，好意思元指数升破100关隘（图表1）。这一时事与市集的传统阐述存在偏差。在历史阅历中，地缘冲突激发的油价高潮往往加重好意思国经济的滞胀风险，令好意思元濒临贬值压力。上一次类似的情形，是1970年代的中东石油危险，其时亦然因为伊朗地缘政事事件导致石油禁运，油价大幅飙升。自后果是好意思国通胀失控，经济零落，好意思元权贵贬值，“大滞胀”由此成为市集难以忘却的集体牵记。然则，这一次的情形迥然相异，油价大涨，好意思元却在同步走强。咱们应该何如合伙这一时事？背后有什么结构性逻辑变化？对咱们判断将来好意思元走势、宇宙资金流动有哪些启示？

　　货币计谋解说：必要但不充分

　　面对这一问题，一个最常见的解说是货币计谋预期变化。其逻辑是：好意思联储吸取了1970年代通胀失控的阅历，在通胀压力显当前将保抓愈加严慎的计谋态度，市集当场削减对降息的预期，从而支抓好意思元。岁首时，市集还普遍瞻望好意思联储本年可能降息2-3次，而跟着油价高潮和通胀风险偏进取行，这一预期已彰着下调，当今市集订价的年内降息次数已不及1次。

　　这个逻辑有一定趣味，但问题在于，汇率是一种相对价钱，在分析好意思元汇率时，不可只轻柔好意思国本人的利率变化，还必须检会其他主要经济体利率的相对变化。在海外金融表面中，这一汇率决定机制被称为利率平价表面。

　　事实上，在油价大幅高潮之后，不仅是好意思联储计谋预期发生了变化，欧洲央行、英国央行的利率预期相似出现上行，致使出现了加息预期。换言之，其它主要阐述经济体相似会因为通胀上行风险而削减货币宽松。一个宗旨是不雅察好意思国与德国两年期国债收益率之差，这一利差在好意思伊冲突爆发后本色上在缩小，而不是扩大，标明欧央行货币紧缩的预期失色联储更大）。这意味着，若是仅从货币计谋或利差角度解说好意思元走强，逻辑并不充分。

　　根底原因：好意思国能源结构的根人道更始

　　咱们以为更重要的解说在于，好意思国能源结构已发生根人道变化。1970年代，好意思国能源对外部的依赖度高，其入口原油占国内原油总消耗的比例高达46%，也等于近半数的能源需求依靠入口餍足。彼时中东石油禁运，对好意思国经济的冲击是径直且盛大的。

　　然则，自2010年页岩油翻新以来，好意思国原油入口依赖度抓续着落。最新数据娇傲，好意思国入口原油占国内消耗的比例已降至负14%——好意思国已不再是原油入口国，而是原油净出口国，表面上讲，即使中东原油充足禁运，好意思国也不错保险本人的能源供给，其经济关于外部能源供给冲击的扞拒材干彰着增强。

　　这一结构性变化，根底上改变了油价冲击对好意思元的传导机制。关于原油净出口国而言，当宇宙油价因为供应缺少而高潮时，其原土能源供给褂讪性相较于原油净入口国更强，经济增长也会相对更隆重，与此同期，出口收入加多、交易要求改善，也会对本币形成增值压力。特朗普近期在酬酢媒体上暗示，“油价高潮时，咱们就能赚一大笔钱”（When oil prices go up， we make a lot of money），恰是这一逻辑的直白抒发。虽然，油价高潮也会裁汰住户的本色购买力，外盘期货配资扼制消耗开销，从而拖累增长。咱们详尽测算，油价大幅高潮对好意思国经济举座影响也曾负面的，油价每高潮10%，或裁汰本色GDP增长约0.1个百分点——但岂论是纵向对比1970年代的好意思国，照旧横向对比其它非产油国，这一负面冲击齐会相对更轻，其对汇率的标的性影响，也从贬值冉冉转为增值压力。

　　新兴市集：这次冲击的进攻承受方

　　好意思国能源结构的更始有其格外性，并非统统国度齐像好意思国一样已毕能源孤苦。关于高度依赖中东原油入口的国度而言，好意思伊冲突以及霍尔木兹海峡禁闭带来的冲击是径直且严峻的。咱们以为，若是冲突技能抓续超预期，其冲击力度可能比2022年因俄乌冲突导致的油价高潮更大。

　　率先，从供应冲击的规模来看，笔据海外能源署估量，2022年俄乌冲突导致每天约300万桶原油供应减少。而这次霍尔木兹海峡航运中断影响更为剧烈：海峡原油及制品油运载量已从冲突前约2000万桶/日近乎断流；由于替代运力不及、储油设施接近满载，海湾国度已减产1000万桶/日，议论到中东减产部分被哈萨克斯坦、俄罗斯等非OPEC+产油国增产所对消，瞻望3月宇宙石油供应减少800万桶/日[5]，规模为俄乌冲突时间的近三倍（图表4）。

　　其次，从受影响国度的经济体量来看，2022年俄乌冲突主要冲击欧元区国度，欧元区GDP约占宇宙总量的14%。而这次冲击不仅涉及欧洲，还障翳无数亚洲国度，包括日本、韩国、印度及东盟等主要经济体，这些国度GDP共计占宇宙总量约44%，影响范围权贵扩大（图表5、图表6）。

　　更值得轻柔的是，这次受冲击国度中，新兴市集比重彰着更高。比较阐述经济体，新兴市集在货币褂讪性、老本流动处罚、外债结构等方面本就更为脆弱，一朝濒临权贵的外部冲击，老本外流压力往往会自我强化。另外，交易要求恶化也会减弱经济增永远景，加脚本币贬值压力。

　　对这一风险的担忧已在汇率市集订价中获得体现。自好意思伊冲突爆发以来，新兴市集货币与油价的研究性统统降至负0.76，在2022年俄乌冲突技能，也未尝出现如斯是非的负研究（图表7）。不仅如斯，两者的120日滚动研究统统已降至负0.34，为1999年罕有据记载以来的最大背离。这意味着油价越涨，新兴市集货币越跌。

　　历史上，新兴市集货币与油价每每受调换要素驱动，比如宇宙经济复苏、好意思元流动性宽松时，两者往往同步高潮。但如今，油价高潮不再是宇宙增长闹热的信号，而是供应中断的警报；此时资金也不再追赶新兴市集的风险溢价，而是径直回流好意思国避险，加重了新兴市集货币的压力。

　　流动性环境：放大好意思元的增值压力

　　除上述原因以外，当前好意思元流动性环境的更始，也会进一步放大好意思元增值压力。揣测好意思元流动性的一个宗旨是不雅察SOFR利率（好意思国国债隔夜担保回购利率）与IORB利率（好意思联储逾额准备金利率）之间的研究。2022年俄乌冲突时，尽管油价高潮，好意思联储大幅加息，但SOFR抓续低于IORB，标明资金市集流动性仍然充裕。然则，自旧年10月以来，SOFR运行抓续高于IORB，记号着好意思元流动性已从充裕转向角落收紧。

　　这一布景的变化意味着，这次石油供应冲击近似的是一个更为偏紧的流动性环境。任何避险心思的升温，齐可能在这一布景下被放大，增强资金回流好意思元的能源，从而推升好意思元。此外，近期好意思国私募信贷风险升温，可能导致信用利差走阔，金融要求进一步收紧，市集流动性偏好上升，也会对好意思元汇率形成支抓

　　详尽以上逻辑——能源结构更始、新兴市集承压、好意思元流动性环境收紧——咱们以为在好意思伊冲突无礼、霍尔木兹海峡禁闭未拆除之前，好意思元或守护强势。那些对原油入口依赖度高、宏不雅经济或金融市集存在失衡的新兴市集，其汇率或濒临进一步贬值风险。但也需要防范，若是油价抓续高潮对宇宙金融市集形成冲击，激化好意思邦本就存在的私募信贷风险和信用裂痕，那么好意思国经济增长也可能出现非线性恶化，好意思元汇率也将从增值转为贬值压力。

　　图表1：好意思伊冲突爆发后，原油价钱和好意思元指数均打破100关隘